还差多少火候？
作者：李莉
编辑：陈晨
风品：乔治
来源：首财——首条财经研究院
港股IPO，没有最火只有更火。截至7月15日，2025年内港股市场股权融资规模已逼近3000亿港元，同比增超350%。上半年共完成42宗IPO，合共集资额超1070亿港元，暂列全球第一。7月前两周又有8家公司成功上市。
扫描各赛道，生物医药仍是大热板块，年内已有12家企业上市，实募总额183.19亿港元，位居行业第二名。
水大鱼大中，6月末景泽生物正式转战港交所主板。回溯往期历程，公司曾于2021年筹划登陆上交所科创板，2023年1月启动上市辅导。
如今再战港股，门槛降低又有市场东风，能否闯关成功？
首款产品商业化迷思
何破“后来者困境”
公开信息显示，景泽生物是一家锚定辅助生殖与眼科两大高景气赛道的生物制药公司，已搭建覆盖研发到商业级生产的完整体系，并以未被满足的临床需求为研发原点。
首先看辅助生殖市场。招股书援引弗若斯沙特利文数据，2024年中国有59.2百万对不孕不育的育龄夫妇，较2019年的56.1百万对有所增长复合年增长率为1.1%，预计2030年增至68.4百万。沙利文及头豹研究院数据显示，中国辅助生殖市场规模从2015年的185.8亿元成长至2020年的434.1亿元。预计2025年至854.3亿元。
作为辅助生殖产业链的关键一环，辅助生殖药物需求正同步扩张。弗若斯特沙利文指出，得益于国家政策持续推广以及辅助生殖服务在社会接受度、可及性与可负担性上的全面提升，中国辅助生殖药物市场规模2019年起以6.0%的复合年增长率增至2024年的57亿元，并预计2030年达到119亿元。
聚焦景泽生物，JZB30（商品名“泽盼喜”）粉针作为公司重组人促卵泡激素的核心，已于2025年4月获批上市；其余重组人促卵泡激素水针、长效制剂及rhLH则仍停留在提交IND/NDA或临床前阶段，进度最快的JZB33也要2026年才能获批。
换言之，截至招股书披露日，景泽生物真正迈入商业化阶段的仅JZB30 粉针一款产品。面对上述庞大的市场、快增的需求，多少有些遗憾。毕竟商场如战场，抢占先机的重要性不言而喻。
深入一度看，景泽生物管线以生物类似药为主，JZB30 也不例外——对标的是原研促排卵药物果纳芬，在市场竞争中不仅要在疗效价格上挑战原研，还要直面国内已获批的多家仿制药对手。
比如金赛药业，最先撕开进口垄断口子，2015年推出中国第一支注射用重组人促卵泡激素“金赛恒”。新浪财经的样本医院数据显示：金赛恒销售额从2016年的0.11 亿元一路增至2023年的1.02亿元，市占率由5.63%跃至68.84%，着实吃到了国产替代的大部红利。而齐鲁制药的“安欣保”，晚于2021 年才获批。
招股书显示，截至2024年，国内 rhFSH 格局已趋于固化——果纳芬 51.5%、普丽康 24.8%、金赛恒 20.6%、安欣保仅 1.3%，芳乐舒与贺可唯合计不足 2%。可见，兜兜转转三年，后来者安欣保仍未撼动既有座次。以这一现实为镜，更新晋玩家景泽生物的商业化之路又有多轻松呢、最终能分多少羹？
前狼后虎
JZB05突围靠什么
再把视线移到眼科，目前JZB05最有希望成为景泽该领域首个商业化产品。其是一款瞄准 wAMD 与 DME 的抗 VEGF 眼内注射液，本质上是全球销售额最高的阿柏西普生物类似药。不过截至 2025 年6月20日，该项目仍停于III期，全部试验预计要2026下半年收官，商业化排期或顺延至2027年，即市场空窗至少还有一年多时间。
要知道，诺适得®（雷珠单抗）、艾力雅®（阿柏西普）、朗沐®（康柏西普）、罗视佳®（法瑞西单抗）和 Beovu®（布罗鲁珠单抗）等经国家药监局批准的五款原研药已在国内排兵布阵。
以2024 年为例，虽然布鲁西珠单抗尚未正式销售，剩余四款制剂已合计拿下中国FND抗VEGF市场100%份额，其中康柏西普 44.1%、雷珠单抗 29.7%、原研阿柏西普 25.1%、法瑞西单抗为1.1%。
与此同时，阿柏西普生物类似物集群正全速逼近：除JZB05外，国内另有3款阿柏西普类似物、2 款雷珠单抗类似物处于II/III 期；齐鲁制药的赛普汀®（阿柏西普类似物）和齐鲁朗沐®（雷珠单抗类似物）已于2025 年7月率先上市，欧康维视/博安生物的 OBT-302/BA-1101 也递交上市申请，预计2026上半年获批。
且III 期冲刺的还有 5 款眼科类似药（阿柏西普 3 款、雷珠单抗 2 款），适应症均聚焦 wAMD 与 DME。全国 18 款眼科抗 VEGF 创新药亦在同步推进，涵盖双特异抗体、长效融合蛋白、基因疗法、ADC 等路线，未来3–5年市场版图势必重塑。
具体到阿柏西普类，国内已上市两张“门票”：拜耳原研艾力雅2018年获批，已覆盖湿性黄斑变性、DME；齐鲁生物类似药卓初明2023年上市，为首张国产门票。除景泽生物 JZB05 外，绿叶制药的阿柏西普类似物也已进入DME适应症的NDA阶段。
行业分析师王婷妍表示，阿柏西普赛道未来将同时迎来原研守擂、类似药抢位、创新药夹击的三重挤压。前狼后虎间，景泽生物想博出个靓丽些的商业化业绩，唯有在数据深度、上市速度、渠道渗透三线并进，方能在愈发拥挤的眼科战场赢得一席之地。
至少目前看，景泽生物商业化层面尚无成功上市药物的经验。招股书显示，公司计划与国内知名药企合作分销JZB30，同时筹备自建销售团队。但组建团队需大量资金和时间，且能否覆盖全国主要生殖中心和医院存在不确定性。
众所周知，生物制药行业高投入、长周期。招股书中提示，即使候选药物获批，也未必能实现商业成功，且未来亏损可能持续。
负债率超480%
可赎回负债13.27亿
基于上述种种，2023—2024年间，景泽生物连续两年“并未产生任何实质性营业收入”。产生的其他收入及收益为979.9万元、1238.1万元，主要包括政府补助，银行利息收入及其他（包括来自传统研究与测试服务的收入）。
另一厢，为维持日常运转并推进在研项目，公司不得不持续高额“烧钱”、收支平衡路途漫漫。
目前，景泽生物共有8个候选药物，除已获批的JZB30和提交NDA的JZB33，JZB05处于Ⅲ期临床，治疗症状性玻璃体黄斑黏连的JZB32仍处于I期临床，另有多款产品处于不同研发阶段。
2023年、2024年，公司研发开支为1.22亿元和1.33亿元，行政开支为4482.8万元和5087.5万元，财务成本（主要为利息支出及汇兑损失）达到6414.7万元和9105.3万元，主要系与融资有关的赎回权负债利息增加，年内赎回权负债利息分别为6272.2万元、8489.1万元。
同期，公司分别录得亏损2.46亿元、2.42亿元，两年累亏4.88亿元，相当于把C+轮融到的4.9亿元资金近乎全额“烧光”。现金流层面同样不容乐观：2023年、2024年经营活动所用现金净额分别为-1.45亿元、-1.22亿元，持续为负。
为了填补资金缺口，景泽生物成立以来共完成6轮融资，累计募资约9.3亿元。其中，2023年启动上市辅导后进行的C+轮融资募得4.9亿元，占总融资额的52.7%，公司投后估值被推升至30.9亿元，继而被外界质疑有无“递表前集中入股、突击抬高估值”的嫌疑。
能肯定的是，部分早期投资者已悄然离场。招股书披露，2018年入股的B轮投资者金智投资，在2024年7月、12月及2025年3月分三次合计转让46.38万股，套现1.5亿元后彻底退出股东名单；2023年才入股的C+轮投资者中科海创，于2024年9月将19.41万股作价1000万元转让给南京健友，持股比随之稀释。
截至2024年末，景泽生物因融资协议中约定的赎回权而确认的赎回权负债达13.27亿元，资产负债率达487%。净负债2023年为10.21亿元，2024年为12.58亿元，同期净流动负债也达到9.48亿元、13.25亿元。
截至2025年4月末，景泽生物流动负债净值增至14.01亿元，主要因赎回权负债增加及现金减少，尽管部分被计息银行借款减少及存货增加抵消，但流动性压力依然突出。现金储备方面，2024年末公司账上现金及银行结余仅6858.6万元，2025年4月底进一步降至2708万元。这意味着，一旦上市进程受阻或融资不畅，公司或面临集中赎回的巨大兑付压力。
景泽生物也坦言，若不计入此次IPO募资，仅按2024年平均现金消耗水平，现有资金仅能维持5个月的财务可行性。
换言之，此番IPO也是“背水一战”，急迫性必要性肉眼可见。
长效化+专业平台
好估值野望
当然，公司也有实力价值的一面。
如提前创始人兼首席执行官彭红卫，堪称业界老将。深耕生物药研发三十余载，曾以“肿瘤血管生成机制及其在抗血管生成治疗中的应用”摘得国家科技进步一等奖；其主导的国家一类新药新活素®上市近二十年仍属国内独家，并被写入急性心衰治疗指南一线推荐。
聚焦景泽生物，已打造精准控制工艺研发平台，专为高壁垒的辅助生殖和眼科蛋白药物保驾护航。在复杂糖蛋白方向上，针对促卵泡激素（JZB30、JZB33）、促黄体生成素（JZB35）、阿柏西普（JZB05、JZB07）等关键分子，平台能快速应对糖基化多样性对功能的挑战，确保最终产物拥有卓越且一致的生物学性能。
酵母表达系统常伴降解风险，对此景泽生物独辟蹊径，建立酶蛋白工艺开发技术，通过发酵环境控制与抑制剂精准投加，实现高产量、高稳定表达。凭借该优势，公司正向国内首次开发高难品种奥克纤溶酶发起冲击，JZB32 目前正处于I期临床阶段。
长效化同样是重点布局。在“智慧长效”理念指导下，景泽生物根据临床需求、代谢特征与患者体验，灵活整合 CTP 融合、Fc 融合、PEG 修饰及高浓度制剂等多种技术，实现定制化长效方案，已在 JZB36、JZB07 等候选药物中落地验证。
同时，加码CMC能力建设，搭建更具延展性的高难度蛋白平台。还与华西精准医学共建前沿药物研究中心，邀请人工智能专家加盟，把AI引入靶点发现与药物设计：通过高效虚拟筛选、精准成药性预测及协同实验验证，力求把失败风险降到最低，加速高端差异化药物研发。
聚焦本次IPO，募资主要用于推进核心产品 JZB32 的临床试验，同时支持 JZB35、JZB36、JZB07 等后续品种及公司日常营运。尤值一提的是，景泽生物此番拟通过第18A章登陆港股主板。而今年以来，通过第18A章上市的生物医药B类股备受资金青睐，德琪医药-B、北海康成-B、加科思-B等年内已累涨超470%，和铂医药-B等多股录得翻倍上涨。
能否值此热潮，如愿上市博个好估值，是景泽生物一大看点。但说到根本，港股市场还是以理性专业机构为主，扎实的业绩回报、清晰可持续的商业化路径、健康的财务基本盘，才是支撑价值面的基石。景泽生物还差多少火候呢？
本文为首财原创
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